„Seltsame“ Berechnungsergebnisse des Ifo Instituts zu den Kosten der Griechenlandhilfe -Sinnhaft?


Im Blog Herdentrieb der Zeit-Online warf Mark Schieritz vor einigen Tagen die Frage auf: „Braucht Griechenland einen neuen Schuldenschnitt?“(1) Interessant ist dabei der Verweis auf eine Pressemitteilung des Ifo-Instituts, in der im November 2012 die Höhe des verdeckten Schuldenschnitts durch Laufzeitverlängerung und Zinssenkungen mit einem Wert – genauer Barwert- in Höhe von 47 Mrd. Euro beziffert wird.  Ein sehr hoher Wert! Oder doch nicht? Darauf komme ich noch zurück.

Zweifelsohne haben Zinssenkungen eine positive Wirkung für den Schuldner, also für Griechenland. Für die Gläubiger (Banken, Versicherungen und andere Anleger, die Griechenlandanleihen gekauft haben) ergibt sich umgekehrt ein Nachteil. Jedenfalls dann, wenn diese geplant und kalkuliert haben, die Papiere bis zum Ende der Laufzeit zu halten. Bei einem möglichen vorzeitigen Verkauf können sich allerdings vielfältige andere Ergebnisszenarien einstellen, je nachdem wie sich der Kurs der Papiere entwickelt. Es ist also überhaupt nicht ausgemacht, dass den Gläubigern ein Verlust entsteht. Ähnliches gilt für die Laufzeitverlängerung.

Auf jeden Fall wird Zeit gewonnen.

Weil man ja aber nicht jemanden – hier Griechenland- einfach so einen Vorteil gewähren kann möchte man gern den Preis wissen, den wir – oder besser die Gläubiger- dafür zu zahlen haben. Diesem Bedürfnis ist das Ifo-Institut nachgekommen und hat gerechnet. Allein die Beschlüsse vom 27. November haben demnach 47,3 Mrd Euro „gekostet“(2). Der Anteil für Deutschland wird mit 13,8 Mrd Euro beziffert.

Positiv an dieser Berechnung ist anzumerken, dass nicht einfach die Summe aller von Griechenland nicht zu leistenden Zahlungen aufaddiert wurden, sondern mit einem Barwert gerechnet wurde. Bei einer Barwertberechnung wird berücksichtigt, dass ein später zu zahlender Betrag nicht den gleichen Wert hat, wie ein heute zu zahlender Betrag.

Barwerte werden zur Berechnung/Lösung unterschiedlicher Fragen benötigt:

  1. Man kann mit ihnen die Kaufkraft nominal zugesagter Renten berechnen. 
  2. Mit Barwerten kann ebenso errechnet werden, welcher Geldbetrag heute zurückgelegt werden muss, um bei einem vorgegebenen Zins einen gewünschten Betrag X in Y Jahren zu erhalten.

Der Barwert ist grundsätzlich umso kleiner, je höher der Abzinsungsfaktor ist ( im Beispiel 1 also die Inflationsrate und im Beispiel 2 der Anlagezins ). Zudem wird er umso kleiner, je länger der betrachtete Zeitraum ist.  Das ist auch intuitiv leicht nachvollziehbar.

Möchte ich die zukünftige Kaufkraft meiner Rente (Barwert der künftigen Rente auf Basis heutiger Kaufkraft) wissen, wird die künftige Kaufkraft umso kleiner sein, je höher die Inflationsrate ist und je länger der Zeitraum bis zum Rentenbezug dauert.

Möchte ich wissen, wie viel Geld ich zurücklegen muss, um in 10 Jahren bei einer Verzinsung von 5% (inklusive Zinseszins) einen Betrag von 10.000 Euro zu erhalten, so wird der notwendige Anlagebetrag (Barwert) kleiner sein, als wenn ich nur 3% Zinsen erhalte. Habe ich 20 Jahre Zeit, bis ich den Betrag von 10.000 Euro erhalten möchte, sinkt der Anlagebetrag (Barwert) weiter.

Kommen wir auf die IFO Berechnung zurück. Das Ifo Institut hat mit dem Barwert die Kosten der Griechenlandhilfe auf den „heutigen Wert“  berechnet (Diese Absicht nehmen wir jedenfalls an, warum sonst sollte ein Barwert genutzt werden?). Wie oben gezeigt, ist der Abzinsungsfaktor und die Laufzeit der Kredite für das Ergebnis entscheidend. Die Laufzeit ist durch die Vereinbarungen vorgegeben. Insoweit muss das Institut nur eine Entscheidung hinsichtlich des Abzinsungsfaktors treffen.

Natürlich würde es der Sache nicht gerecht werden, jetzt einen möglichst hohen Zins für die Berechnung des Barwertes zu wählen, und damit aufzuzeigen, es sei alles nicht so schlimm. Wenn das Ifo- Institut den aktuellen Zinssatz 10-jähriger Bundesanleihen in Höhe von 1,5% wählt, so erscheint dies zunächst sachgerecht.

Allerdings führt dieser Zins zu einem wesentlich höheren Verlust als dieser sich bei einem höheren (normalen?) Zins ergeben hätte. Siehe oben: Je höher der Zins, umso kleiner der Barwert!  (oder umgekehrt: je niederiger der Zins, um so höher der Barwert)

Daraus ließen sich „seltsame“ Schlussfolgerungen ziehen:

  • Das aktuelle Zinsniveau ist für Deutschland historisch niedrig. Und vereinfacht dargestellt ist dieses Zinsniveau auch eine Folge der Griechenlandkrise. Man gelangt an dieser Stelle leicht zu Zirkelschlüssen: Der Schaden ist so besonders hoch, weil Griechenland so hoch verschuldet ist, und weil deshalb unser Zinsniveau so gering ist, ist der Schaden besonders hoch.
  • Diese Aussage hat etwas Unbefriedigendes. Vielleicht sollte man deshalb einen zugegebenermaßen positiven Ausblick in die Zukunft werfen. Dazu nehmen wir an, die Krisenmaßnahmen greifen und wir kommen wieder in „normale“ Zeiten. Was bedeutet, dass wir wahrscheinlich ein höheres Zinsniveau haben werden. Sollten wir dann den Schaden, der durch die Verlängerung der Kreditlaufzeiten und Zinsreduktionen entstanden ist, neu berechnen, so wird dieser durch die Wahl eine höheren Zinssatz zur Berechnung des Barwertes deutlich geringer ausfallen.

Diese Schlussfolgerungen sind aber falsch, wenn man den Blickwinkel wechselt. Versetzen wir uns einfach in die Situation des Anlegers, der griechischen Staatsanleihen gekauft hat. Durch die Reduktion des Zinssatzes und Verlängerung der Laufzeit erleidet der Anleger auch beim Halten der Papiere einen Verlust. Er bekommt weniger Geld. Und dieses fehlende Geld kann er nicht neu investieren. Er verliert also einen Teil möglicher Zinserträge, die er erzielen könnte, würde er die vollen ursprünglich vereinbarten Zinsen aus seiner Griechenlandanleihe erhalten. Logischerweise wird dieser Verlust umso größer ausfallen, je höher der künftige Zinsertrag ist.

Was gilt nun?

  • Mehr Schaden, wenn der künftige Zins (und dieser muss als Abzinsungsfaktor gewählt werden) hoch ist? Dies wäre die „normale Sicht“ des Investors.

oder:

  • Weniger Schaden, wenn der Zins hoch ist? Dies wäre eine logische Schlussfolgerung aus der Mitteilung des Ifo Instituts.

Wir würden hier eindeutig zu der Sichtweise des „normalen“ Investors tendieren. Ein wenig heikel erscheint es uns (als kleine Hamburger Finanzberatung)  schon, hier eine mögliche Fehlaussage des Ifo-Instituts festzustellen. Möglicherweise basieren die Überlegungen des Instituts ja darauf, bei der Bemessung „des Schadens“ auf die heutigen Kaufkraftwert abzustellen (siehe oben Punkt 2). Dann aber müsste als Abzinsungsfaktor nicht der Zins einer 10-jährigen Bundesanleihe zugrunde gelegt werden, sondern die erwartete künftige Inflationsrate.

Aber dieser Argumentationslinie zu folgen fällt schwer. Denn explizit wurde keine wie immer geartete Inflationsrate genannt, sondern ein Anlagezins. Zum anderen hätte das Ifo Institut dann einen kleineren Schaden errechnen müssen, zumindest wenn die Aussage des Leiters des Ifo-Institut, Prof. Hans-Werner Sinn, vom Dezember 2012 noch gilt . Nach Aussage des Handelsblatts rechnet er damit, dass sich die EZB Politik in einer europäischen Inflation entlädt. Nur dann ergibt der Barwert kleinere Verluste.( Je höher der Abzinsungsfaktor ist, um so kleiner der Barwert).

Es bleibt die Frage: Wollte man keine kleineren Verluste publizieren?

Exkurs : Relativ einfach kann man Verluste in den Kursänderungen von Staatsanleihen absehen.

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Anmerkungen

(1) Braucht Griechenland einen neuen Schuldenschnitt? Blogbeitrag von Mark Schieritz in Herdentrieb / Zeit Online

(2) Pressemitteilung des Ifo-Instituts vom 30.11.2012

(3) Handelsblattartikel vom 12.12.2012

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